保住*ST云维的壳资源，成为云南煤化的救命稻草；管理人提出的破产重整清偿方案，以剥离*ST云维不良资产为目标，债务的现金清偿率较低，兜底方案以债转股为主

　　【财新网】（记者 董兢 吴红毓然）云南煤化工集团有限公司（下称云南煤化），在接受省属资本运作平台逾70亿元输血后，近期进入破产重整程序。

　　11月7日，云南云维股份有限公司（下称*ST云维， 600725.SH ）公告称，公司将于11月16日召开第一次债权人会议及出资人组会议，审议表决《重整计划》及《出资人权益调整方案》。

　　*ST云维是云南煤化工集团有限公司的控股子公司。受经济下行与煤炭产能过剩所累，云南煤化及下属子公司均债务缠身、连年亏损。

　　6月24日，债权人云南省国有资本运营有限公司(原名云南圣乙投资有限公司，下称云南圣乙）向法院提出重整申请。经裁定，*ST云维、云南煤化，以及云南煤化旗下另外三家子公司——云南大为制焦有限公司（下称大焦）、曲靖大为焦化制供气有限公司（下称小焦）、云南云维集团有限公司，均被纳入破产重整范围。

　　公开信息显示，截至2016年6月22日，云南煤化及下属子公司债务逾期金额81.17亿元，其中本金逾期71.23亿元、利息逾期9.94亿元。中信信托、中融信托、民生租赁、兴业银行、招商银行、建行、农行等金融机构均深陷泥潭。

　　经昆明市中级人民法院裁定，8月23日云南煤化及子公司进入重整程序，并指定云南省国资委主任谢一华担任管理人组长及管理人负责人。管理人其他成员则来自财政、国资等省直属有关部门和律师事务所等中介机构。

　　有债权人指出，本次云煤集团破产重整实为保壳行为。破产重整清偿方案非整体方案，未来债权人债权清偿率依赖于云南煤化的方案；但目前方案未出，不确定性极大。不排除管理人将好资产处理干净后将包袱留给云煤集团。

　　目标：*ST云维保壳

　　与近期江西赛维、广西有色破产重整案件不同的是，云南煤化的控股子公司中有一家上市公司——*ST云维。保住*ST云维的壳资源，成为云南煤化的救命稻草。

　　具体而言，如果*ST云维的上市公司资格能够得以保留，股票将成为重要的偿债资源；而重整失败即意味公司将走向破产清算并直接退市，债权人的受偿率将大幅降低。

　　而*ST云维已连续两年亏损，如果不能在本财年扭亏为盈，公司将在明年退市。因此，通过破产重整剥离不良资产，实现保壳目标，成为云南煤化管理人的主要诉求。

　　*ST云维三季报显示，第三季度公司营业收入13.95亿元，净利润为－16.43亿元。截至9月末，公司负债合计101.54亿元，其中流动负债92.44亿元。

　　财新记者获悉，管理人在与债权人的沟通中指出，为实现“保壳”目标，*ST云维2016 年经审计的合并报表净资产、净利润均需为正，因此，除了剥离不良资产、努力经营、减少亏损外，*ST云维、大焦、小焦也必须实现一定的债务重组收益。如果这三个主体重整清偿率如果过高，将直接严重影响“保壳”目标的实现。

　　*ST云维的不良资产大部分来自于其控股子公司大焦、小焦。工商登记资料显示，*ST云维持有大焦90.91%的股份，持有小焦54.8%的股份。而大焦、小焦的债权申报金额分别为54亿元、20.4亿元，已经予以确认的债权金额则分别为47.19亿元，18.48亿元。

　　据财新记者获悉，大焦、小焦普通债权清偿率暂定为15%和20%。大焦50万元以内、小焦30万元以内的普通债权可全部清偿，超出部分按上述清偿率偿付。如果走清算程序，按照管理人的测算，小焦普通债权清偿率为 8.92%,大焦普通债权清偿率为1.49%。

　　小焦、大焦分别于10月27日、10月28日召开了债权人会议，投票表决重整方案。目前投票结果尚未公布，因为部分出席会议的债权人未获得授权暂不能在会议现场投票，申请将投票期限延期至11月7日。

　　*ST云维的公告显示，小焦的225家普通债权人中，210家同意重整计划，同意金额占51%，反对者8家，金额占22.45%，另6家提出延期表决申请，金额占25.5%；大焦的316家普通债权人中有293家同意重整计划，金额占59.66%，反对方案者16家，金额占6.67%；有6家提出延期表决申请，金额占33.67%。申请延期的债权人将在11月7日对方案进行表决。

　　有债权人指出，大焦和小焦的方案有不合理之处，仅仅是对债权人进行削债，出资人股权未作任何调整，实际股东造成的经营损失由债权人承担，而股东不承担任何责任。

　　如果*ST云维能成功保壳，剥离现有亏损业务和资产后，*ST云维将趋近于“净壳”。但值得注意的是，上市公司壳资源为债权人带来增值空间，取决于*ST云维重整后能装入优质资产、够扭亏为盈，但目前来看，无论是*ST云维，还是大焦、小焦，均未看到详细的经营计划。

　　债转股兜底

　　云南煤化作为控股公司，对纳入破产重整范围的另外四家公司均有不同程度担保。云南煤化提出对其他金融债务主体实行名义100%清偿，但“兜底”方案以“债转股”为主。

　　管理人提出，*ST云维重整进行资本公积金转增，以及云维集团重整，均可增加云南煤化所持*ST云维的股票份额，进而提升云南煤化以股抵债的能力。此外，通过调整出资人权益，云南省国资委亦可将所持*ST云维的股份分配给金融机构。

　　值得注意的是，管理人尚未明确转股比例与价格。但根据过往案例，上市公司股票抵债价格通常会有一定幅度“溢价”。9月23日，*ST云维开始停牌，停牌前最后一个交易日股价收报5.7元/股。

　　*ST云维公告显示，截至11月5日，共有105家债权人向管理人申报106笔债权，申报金额59.71亿元。其中担保债权1笔，申报金额6605.69万元；普通债权101笔，申报金额58.79亿元；税收债权2笔，申报金额1876.24万元；社保债权2笔，申报金额769.57万元。

　　据财新记者了解，管理人口头表示云维股份按30%的比例清偿，其中现金清偿率6%，股份清偿率24%。*ST云维将于11月16 日召开第一次债权人会议及出资人组会议，审议表决《重整计划》及《出资人权益调整方案》。

　　除了债转股，管理人表示，不排除通过处置一部分股权类资产以实现资金回笼，并寄望云南省政府在重整程序中协调借款，提高现金清偿比例。

　　在云南煤化的债务处置和破产重整中，云南省政府一直扮演积极角色。今年5月，*ST云维在连续两年亏损之后，面值10亿元的“11云维债”被暂停上市，*ST云维宣布启动债券回售。由云南省政府出面协调，云南圣乙代为支付了“云维暂停”回售本息10.03亿元，并在随后出资偿付了尚未回售的5369.4万元债券。

　　7月25日，银行间市场清算所出具《债务承继确认书》，确认云南圣乙已完成对云南煤化及其子公司云南解化公司共63亿元面值债券的承继操作。

　　由此之后，圣乙投资作为云南省的国有资本运营平台，成为云维股份和云南煤化的最大债权人。

　　云南煤化债务逾期浮出水面时，云南省政府即明确提出了“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三原则，提出“各债权银行对云南煤化存量未到期负债进行债务重组，确保今后5年内，在云南煤化工改革脱困期间，评级不下调，授信额度不变，原贷款银行按照到期一笔置换一笔。”

　　但在云南煤化的债委会中，并无银行债权人参与。

　　此外，云南煤化的重整磋商程序也受到债权人质疑。有债权人指出，管理人从正式书面通知召开债权人会议至会议召开时，期间有效工作日仅为12天；而且管理人也没有就重组方案与债权人磋商。

　　中信证券此前曾在研报中表示，重整相较于被动进入破产清算程序而蒙受折价损失更为柔和，算是利好消息，重整方案的设计过程将给予债务人、债权人协商的时间与空间。但是，重整方案是否被接受仍存不确定性。