观察者言：国有企业是去杠杆的重中之重，债转股和破产重整作为主要工具，这次能否按市场化、法治化的原则执行到位？引导社会资金进场，是这轮企业去杠杆的鲜明特征，银行理财、信托计划、保险产品等都被鼓励参与，最后是否可能成为全社会埋单、甚至老百姓接了最后一棒？

　　财新记者 吴红毓然 张宇哲/文

　　作为2016年供给侧改革重点之一的去杠杆，将迎来提速。去杠杆的另一面是企业债务危机化解，也意味着银行不良资产大规模显现和消化的开始。

　　10月10日，国务院公布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《意见》）称，将有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率。同时发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《债转股指导意见》），标志着新一轮债转股正式启动。　

　　债转股和破产作为企业去杠杆的工具重出江湖，是在中国企业债务不断攀升、引发全球关注的背景下，为保持经济稳定增长，并防范化解系统性金融风险，决策层推出的综合性举措。

　　中国杠杆率到底有多高？目前有几种不同口径的数据：国际清算银行（BIS）测算的2015年末中国杠杆率为254.8%（债务占GDP比重），国际货币基金组织（IMF）测算的结果为223.1%。财新记者获悉，前段时间，中国人民银行在国务院部署下核算中国的杠杆率，结果显示中国的整体杠杆率不到240%，介于BIS和IMF的测算结果之间；其中，企业的杠杆率近160%。

　　可见，中国去杠杆的重点在企业，而占据了主要金融资源、业绩羸弱的国企，是重中之重。根据财政部的数据，国有企业总资产逾128万亿元，1月-8月的利润仅1.5万亿元。2016年发生的债务违约案例，超过70%来自中央和地方国企。

　　“企业这么高的杠杆水平，接近无底洞。”一位接近决策层的人士对财新记者表示，企业债务规模快速上升，与GDP比例已高达近160%，大幅超出发达经济体和新兴市场经济体平均水平；企业不断借新还旧甚至借新还息，信用风险极高，加之企业通过上下游产业、集团群、担保圈等形成复杂的债务链，债务违约的连锁风险升高。

　　更值得警惕的是，除了明确纳入统计的债务，由于资本市场发育不良，股权市场发展缓慢，“明股实债”的融资增多，导致企业杠杆率越垒越高。2015年开始执行的新《预算法》实行地方政府债务限额后，部分地方政府受制于限额约束和稳增长压力，通过产业基金、PPP（政府和社会资本合作）等方式，形成大量“隐性债务”。

　　《意见》要求，各级国资部门将国企降杠杆“纳入国有资产管理部门对国企的业绩考核体系”。

　　今年以来，各地已经在着手化解企业债务，思路各异，地方政府对企业的支持力度也有所不同。或延续地方政府的传统思维，由政府部门牵头协调金融机构续贷展期，以确保企业资金链不断、债务不正式违约；或发挥政府资金的撬动作用，成立国资运营基金接盘；或嫁接PPP模式，寄望吸引社会资金化债；破产重整案也已经发生。

　　不少企业希望通过债转股降杠杆，但由于总体方案一直未能出台，真正落地的案例并不多。9月28日，央企中钢集团债务重组方案在博弈了一年多后正式获批，成为此轮首家债转股的企业。此次《债转股指导意见》发布后，预计会迎来大面积的债转股案例。

　　“总体来讲，（这些做法）还是以时间换空间。”一位股份制银行行长对财新记者指出，账面腾挪并不解决实际问题，他认为，“还是要发展多层次资本市场，降杠杆率不要老指望银行提供资金。股市、债市的信息披露要到位，市场会有效的。”

　　值得注意的是，引导社会资金进场，是这轮企业去杠杆的鲜明特征。《意见》提出，鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资，有序引导储蓄转化为股本投资； 除了符合条件的机构投资者，还要完善个人投资者适当性管理制度，建立合格个人投资者识别风险和自担风险的信用承诺制度。

　　这意味着，资管市场的所有产品——银行理财（门槛为三年年收入均超过20万元）、信托计划、保险产品等，都被鼓励参与降杠杆。有金融业内人士担忧最后很可能是老百姓接了最后一棒。“化解债务的过程，最终需要全社会来埋单。”一位大行中层对财新记者说。

　　也正因为如此，前述股份制银行行长建议，目前要紧的是完善市场基础设施，理顺产权关系。

　　财新记者从接近决策层人士处了解到，目前的总体“药方”是：大力发展直接融资。一是在整顿股市秩序的基础上，恢复市场融资功能，完善基础性制度，让股市成熟起来；二是结合金融监管体制改革，从根本上解决债市统一互联问题；三是发挥各地建设区域性股权交易市场的积极性，定好规则，强化监管；四是解决启动投贷联动试点的法律授权问题；五是拓宽保险资金对接实体经济的渠道。

　　市场预期，在企业去杠杆过程中，央行将低调释放流动性，财政部门将予以税收优惠并适当加大财政支持，以对冲银行等债权人的损失，避免去杠杆引发经济波动。下一步，债转股和破产如何真正按照市场化、法治化的原则执行到位，平衡好债权人和债务人利益，尚待且行且试。

　　央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，去杠杆的重点应该放在改善杠杆的构成与质量，即增加好杠杆、减少坏杠杆。第一个建议是要去“僵尸”；第二是终结双轨制，进一步推进市场化改革，尤其是金融体系的改革，让更多金融资源向民营企业倾斜。