房企重整丨重整河山待新生——房地产企业破产重整中的投资机会

本文笔者拟从重整投资人角度出发，重点讨论如何在破产重整法律架构下参与投资房地产项目，对房地产行业现状、重整投资优势、投资路径及重点关注风险作概览性介绍，为投资人参与重整投资提供建议。

2020年下半年以来，房地产行业受“三道红线”、银行房地产贷款集中度管理、土地集中供地政策以及多地出台预售资金监管等政策的影响下，叠加行业下行周期，多种因素结合加速了房企债务危机的暴露。房地产项目不良资产率与不良余额逐年上升，根据中国东方资产管理股份有限公司发布的《中国金融不良资产市场调查报告（2021）》显示，2021年制造业贷款风险的集中度已经从各行业之首下降至第二位，而建筑业和房地产的新增贷款集中度上升为首位。

根据全国企业破产重整案件信息网的不完全统计数据，2021年共有343家房企发布了相关破产文书。根据贝壳研究院发布的《2022年房地产市场展望》，2022年共有251家房企需要偿还到期债务，其中22家房企到期债务超过100亿元。偿债压力仍保持高位，如若其中个别房企资金流动性未能得到实质性缓解，短期内仍具有高违约风险，从而引发的系列信用危机，仍会有爆雷、烂尾的风险存在，个别房企的偿债风险仍居高。

尽管2021年四季度以来，为“稳地价、稳房价、稳预期”，政策逐步调整，着力恢复房地产合理融资需求及居民合理购房需求，财政部也明确表态2022年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，同时各地“稳楼市”政策相继落地，但从“政策底”到“市场底”、“信心底”仍需要一定过渡期。

企业进入破产重整的原因千差万别，但最主要的表现是自身资源萎缩或不能发挥价值，从而导致现金流断裂陷入债务支付困境。但这些企业中仍不缺乏具有重整价值的企业，只是在当下的环境中需要借助外部资源撬动现有资源，实现重生。纵然陷入债务危机的企业是不幸的，错综复杂的法律关系和债务结构亦让想要涉足的投资人感到恐慌，但“秃鹫投资人”往往善于发现破产程序的优势，在危机中发现困境企业的投资机会。

随着问题房企、烂尾楼盘的增多，一些敏锐的投资者已经发现房地产不良资产中的巨大机遇。比如，一些中小型开发商虽然持有的项目本体不错，但由于其自身的开发能力欠佳、融资资源枯竭等问题而陷入债务困境，如引入投资人注入资金可帮助项目解困复苏，实现预期投资收益；再如，一些身处工业化程度高，但土地资源供应相对紧张的城市房地产项目，通过破产重整获取土地资源无疑对投资者更具有吸引力。另外，投资一些地理位置优越、升值潜力大以及兼具多种业态的优质资产，有助于投资人在相关区域市场中完成商业布局乃至转型升级；再者，房地产烂尾项目往往停滞了很长一段时间，牵涉购房人、拆迁安置户、施工方、职工等多方利益，关乎当地城市建设、发展及社会稳定问题，若投资者进入，在充分沟通的前提下，政府往往会给予较大的支持，投资者将在项目盘活过程中获取较大便利，有利于尽快完成房地产项目的再开发。

正所谓“重整看评估，清算看变现”，破产重整企业，一般情况下大多资不抵债，评估价值相较于营收稳步增长、市场预期看好的企业而言，往往评估价值较低。

其次，在公司资不抵债的情形下，重整计划往往会有消减债务的安排，投资人承债收购公司的价格，远远低于在债务重组及并购中的价格。

另外，因资不抵债，破产重整企业的现有股东将丧失全部或大部分股权，此时投资人获得控股权时便掌握更多谈判主动权，甚至无需对现有股东作出补偿。而在程序外，无论债务重组，亦或是股权并购，都要对股东作出额外补偿，以此实现股东退出或让渡控股权。

购买一家公司的股权，最让投资人担心的是隐藏的债务在受让股权后冒出来，股权及公司资产价值将大打折扣。而在破产程序中，管理人将根据《企业破产法》的规定全面接管企业，依法核查公司债权、债务、资产状况以及资产上的权利限制及负担情况。同时将聘请第三方审计、评估机构进行审计评估，运用多种手段对资产债务进行核实，投资人将更大概率上全面地了解企业的基本情况。

需要说明的是，债权申报通知是书面通知在册债权人和公告通知结合开展的，债权人需在法院公告的债权申报期届满前申报债权，及时申报债权关乎债权清偿以及表决权，债权人一般不会故意不申报债权。并且，管理人审查债权过程中将核实债权人证据材料并与债务人和审计再次核对，审查确认的债权将提交全体债权人会议审议，最终再由法院裁定确认。另外，在破产程序中，债权人如不在规定期限内进行申报，很可能需为迟延申报承担额外费用。因此，管理人审查、法院裁定确认的债权能够保障债务的真实性，较大程度的减少企业隐性债务。投资人通过破产重整程序投资，将更准确全面的掌握企业基本情况，隐藏债务的风险相对可控。

时间是最宝贵的财富，资产投资与资产处置，本质上也是时间换空间的过程，一个相对较短的投资周期对于有成本的资金来说就会形成盈利，而对于较长的投资周期，可能就会变成亏损。具言之，相比较重整程序外的投资并购，在破产重整程序中，根据《企业破产法》对重整计划提交时间的严格限制，并购标的公司明显具有效率上优势和时间上的可预测性。

普通投资并购中，如果现有股东违约，拒不配合履行股权变更交割，投资人只能启动诉讼或仲裁程序，要求股东履行股权过户义务，需要依据生效判决或仲裁裁决法律文书申请法院强制执行。而在重整程序中，法院裁定批准后的重整计划具有强制执行力。如果出现原股东因为其持有目标公司股权被剥夺而拒绝配合过户的情形，债务人或管理人可以请求受理法院向工商登记部门出具协助执行通知书，通过强制执行路径完成目标公司的股权变更，使投资人的权益得到保障。

在重整程序中，投资人可通过收购重整企业的股权，进而取得对目标企业、房地产项目的控制权。在重整程序中实现股权投资的路径包括股权转让、增资与股权拍卖。

相比于资产收购，投资人需要对目标企业进行全面完整的尽职调查，包括股权、治理结构、主要资产、债务结构、合同履行情况、员工、税务、诉讼纠纷等。重点把握项目风险、房地产调控政策风险、税赋成本、刚性兑付资金等问题，投资人需同时重点关注未申报债权风险的防范，以保证实现投资目的。

为规避重整企业潜在的债务风险，可以采取“出售式重整”的模式，重整企业以该核心房产出资设立全资子公司，投资人支付投资款以收购重整企业所持有的全资子公司100%股权，从而实现取得核心房产的目的。

资产收购是指收购方向转让方支付资产转让价款，由转让方将包括土地、房产、在建工程等目标资产的权属转移给投资方的一种收购方式。在重整程序中收购资产的方式包括拍卖或协议取得资产。通过资产收购，收购方一方面可以获得目标资产的开发经营权及相应的收益，另一方面又可以免予承担重整企业及目标项目之前可能存在的债务及担保等相关风险。

尽管资产收购具有相对隔离破产重整企业债务风险、交易程序简单等特点，但需关注所收购资产及资产交易相关的风险，包括但不限于：第一，重整程序中管理人往往以现状交付资产，资产之上的权利瑕疵等风险需要投资人承担，同时需要关注资料缺失等问题；第二，资产收购通常涉及需提前清偿债务以涤除资产之上的权利负担；第三，土地增值税等税费给交易增加的成本；第四，房地产项目转移过户需要满足一定投资强度、缴付土地出让金、目标资产无权利限制等条件。

在房地产企业重整程序中，投资人一般可通过以下四种方式进行债权投资。一是，投资人可选择折价收购主要及关键债权，以此获取债权清偿利差；二是，投资人可通过收购大额债权通过以物抵债方式实现对项目资产的收购；三是，投资人也可通过收购债权通过债转股方式实现对重整企业的股权投资；四是，共益债投资，即投资人向重整企业提供借款来维续其生产、续建项目，重整企业将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务优先将本息支付给投资人。

就共益债投资部分，需要重点强调的是，共益债并非“超级优先权”，根据《企业破产法》关于共益债仅优先于普通破产债权清偿的规定，作为投资人需重点关注共益债的认定、成立，共益债与其他优先权之间的顺位冲突的处理和解决，以及共益债的后期投入、分配与还款等作出明确妥当的安排，比如重整失败转入破产清算程序，共益债权益如何充分保障等问题。

除上述投资路径外，投资人还可采取“股债结合”、“共益债＋代管代建”等复合模式以及合作开发、施工方垫资代建等模式，此处不再详述，后文再作详细探讨。