摘要：破产重整是对具有破产原因但又有挽救希望和价值的企业，通过重整实现企业债务调整和资源优化配置，以帮助其摆脱困境、重获经营能力的特殊法律程序，而战略投资人的引进是能否重整成功的关键。为了防止债务人财产被低价出售，加强信息对称，美国破产法中设置了“假马竞价”模式，对我国破产法实践有很强的指导与借鉴意义。本文将简要分析“假马竞价”在我国破产重整中的具体应用。

关键词： 破产重整 假马竞价 战略投资人引进

引  言

如何有效地引进重整投资人一直是破产重整案件的关键，尤其是破产重整程序的专业性，为普通投资人尽职调查带来了困难。在当前破产配套法规尚不完善的情况下，破产重整企业有可能涉及潜在的债务风险、融资风险、信用风险等，投资人在实践中难以完整、全面地掌握债务人的风险信息，即便是管理人对重整后的债务人的相关风险也无法做出完全的保证。因此，债务人可能面临因信息不对称、风险难以把握等因素带来的投资人的担忧，进而影响破产重整企业的投资人招募结果。美国作为破产法制度相对完善的国家，为解决上述问题，引入了“假马竞价”制度以最大化加强信息对称、提高破产程序效率、加强破产财产处置效益，对我国的破车重整实践很有借鉴意义。

一、“假马竞价”的概念

假马（Stalking Horse）源自一项捕猎技术：为了有效猎杀，猎人会隐藏在一匹真马或似马道具背后进行潜伏并悄悄接近猎物。用作掩护猎人的这匹马儿（无论是真马还是道具），就被称为“stalking horse”。在现代英语中，stalking horse也喻指用于掩人耳目、掩盖真实意图的事物。[1]一个典型的例子是，在政治竞选中，为了挑战一名政治领袖，真正的挑战者可能会先公开推出一名竞选人，以测试政治领袖的民意声望。这种用来“试水”的竞选人正是stalking  horse：如果测试证明stalking  horse尚有不小的胜率，真正的挑战者自然会浮出水面；反之，真正的挑战者则不会现身。

上例中，“假马”试水的最大价值在于测试政治领袖的民意声望，之所以这样做，是因为真正的挑战者对政治领袖的民意声望难以估计，贸然挑战困难会导致失败，而由“假马试水”后，真正的挑战者可以借机获取选举相关的信息，有利于判断竞选的胜率，若竞选胜率符合预期的，则利用“假马”搭便车，在承担较小风险的情况下，开展最终的竞选活动。

可见，借“假马”获取价值巨大的信息，是所有隐藏在“假马”之后的“猎人”们的目标，在资产交易中，信息不对称对交易价值的影响是毋庸置疑的，尤其是在破产重整资产的交易过程中。

二、“假马竞价”的必要性

在破产重整案件中，无论选用不公开方式还是公开方式招募投资人，投资人首先需要对债务人有足够的了解，充分掌握债务人的风险情况。与清算程序不同，重整投资人除了需要对债务人基本的债权债务情况和资产情况有基本的了解外，还需要掌握债务人的经营模式、商誉、信用、资质与特许经营权、职工、税务等情况，投资人的商业考虑繁密而详尽，即便是管理人也很难站在投资人商业投资的角度给出准确的风险测评结果，故对破产重整企业的投资本身就具有很高的风险，这更对投资人获取的债务人的信息价值提出了更高的要求。

一方面，意向投资人无法对债务人的价值做出精确判断，而债权人却需要投资人的明确意向以换取其对重整成功的信心与推进重整程序的信心，尤其在清算转重整的案件中，在投资人未知的情况贸然转入重整程序，有可能导致重整失败进而导致破产案件周期拖延和司法资源的浪费。若直接在重整时以不公开的方式确定投资人，又无法保证重整价值的公允性和公开性，更有可能对金融机构债权人的表决造成障碍。

另一方面，如果意向投资人贸然出价，其出价有可能因债权人会议表决未通过而被否决，即使在公开竞价中，也可能无法按照其预期成为最终的投资人。而意向投资人已经为此付出了资金（如保证金、尽职调查的费用、咨询公司或律师费用、利息损失等）成本，也有可能承担金额不菲的违约金。

此时，为了解决上述引进重整投资人的矛盾与问题，“假马竞价”就成为了十分可行的操作方式。管理人和债权人可以寻找“假马”可以作为试水者，承担填补信息的成本及公开竞价带来的风险。“假马”意向报价基于“假马”对债务人基础的尽职调查结果，其本身也应当是有意愿与实际能力作为重整投资人。

站在“假马”的角度上，如果“假马竞价”未能在公开竞价程序中引来出价更高的潜在投资人，最终“假马”变“真马”，其成为最终重整投资人，成功通过破产重整完成了对目标公司的收购，也符合其本意。如果未能成为最终重整投资人，有必要对“假马”给予一定的补偿来弥补“假马”的损失与付出，从而更多的意向投资人走向台前，推进破产重整程序的进度。

因此，如何与“假马”达成合理的协议，即投资意向书，是“假马竞价”能否成功应用的关键之一。

三、“假马竞价”的应用

由于各种原因，潜在投资人可能不愿意承担“假马”的角色，因为“假马”通常必须在协商交易、执行尽职调查、价值评估以及重整计划草案中关于引入投资人的具体条款设置“下限”方面花费比其他投资人更多的资源。为了弥补“假马”的时间和精力，美国破产实务中通常会根据破产法庭的批准协商某些激励措施。如果没有获得这些奖励，潜在购买者可能不会同意成为“假马”。

激励措施是管理人与“假马”的投资意向书的重要组成部分，可能包括如下几个方面：

第一，费用报销。在“假马”竞价失败的情况下，使用债务人财产填补“假马”付出的合理成本，尤其是尽调开支与准备相关谈判的开支。需要报销的金额通常限制在购买价格的某个最大金额或百分比，并且可能有其他限制，以免被视为过度，且需经过破产法院和债权人批准；[2]

第二，分手费。在“假马”竞价失败的情况下，由债务人向其支付一笔“分手费”作为补偿。分手费用比费用报销更具争议性，因为它们向“假马”提供的报价与谈判交易所花费的金额无关，分手费基本上是对“假马”的额外补偿，以促使其成为初始竞标者，并为拍卖中的其他潜在竞标者奠定基础。从理论上讲，“假马”正在为购买价格和交易的其他条款设定“下限”，这一定程度是在保护债权人的整体利益，但是分手费的金额不能过高。根据美国破产法院大多数司法管辖区的一般规则，分手费为超过“假马”报价的成交价的3%左右。值得注意的是，分手费作为在竞标程序正式开始前由债权人同意和法院批准支付的费用，若“假马”竞标失败，其他竞标人无权对“分手费”提出异议。

第三，排他性安排和优先购买权。在破产环境之外的销售中，购买者通常希望与卖方达成排他性安排，但是在破产程序中这种安排可能与债务人财产价值最大化的基本原则相冲突，法院与债权人更倾向于通过公开方式处置债务人财产。然而，“假马”在尝试与债务人达成投资意向书时，约定一定期限内的独家交易并不罕见，但是这种排他性安排应当得到债权人的同意与法院的批准，否则并不具有最终约束力。

另一保护“假马”的措施是约定购买权，优先购买权是指其他潜在竞标人必须提供比假马竞标人更高的报价方可中标，假马竞标人在同等条件下有优先中标的权利。

结合我国的破产法以及笔者的实务操作实践，“假马竞价”可以通过如下方式在实务中加以运用。

首先，为了吸引更多的潜在投资人，管理人、债务人、债权人都可以利用自身资源对外传达债务人的相关信息，让投资人对债务人现状有初步了解。确定“假马”之后，由管理人与“假马”签订投资意向书，投资意向书的具体内容由双方协商，但最终应当经过债权人会议审核通过，尤其对涉及到费用报销、分手费的条款，与债权人利益息息相关，管理人还应提前与法院沟通。因为无论最后中标人是谁，即便是债权人会议审核通过了投资意向书中关于费用支付的相关条款，该费用最终都需要在破产重整程序中支出，而破产重整分配的基础是经人民法院裁定批准的重整计划，故提前与法院协商投资意向书的具体条款有其必要性。这一定程度上有助于保证“假马竞价”程序的顺利启动，避免发生后期法院观点与债权人决议相悖的情形，降低“假马”利益损失以及管理人潜在的违约风险。

其次，管理人与达成“假马”达成投资意向书后，可以根据投资意向书的具体条款制定重整计划草案，包括根据“假马”报价的清偿率测算、可能发生的费用报销和分手费、优先购买权、引入投资人的方式等。

关于启动公开竞价的时间点究竟是在债权人会议通过重整计划草案之前还是之后，笔者认为应当是债权人会议通过重整计划草案之后。

由于“假马”可能会要求管理人加入排他性安排，但为了保证债务人财产最大化，管理人可以重整计划草案中规定由债权人会议自行选择不公开指定方式还是公开竞价方式确定投资人，相关决议可以作为重整计划草案的附件。若采取公开竞价方式确定投资人的，由于最终投资人的不确定性，重整计划草案中关于投资人信息与经营方案的内容同样可以根据最终投资人的信息与方案以附件的形式确定。

在债权人会议通过重整计划草案后公开竞价，可以将重整计划草案作为公开竞价的公告组成内容，因为重整计划草案基本包括了债务人的全部基础资料以及投资人可能遇到的法律风险，将其公示更有助于投资人对债务人信息的全面掌握，从而提出合理的报价。且重整计划草案一定程度上体现了“假马”对具体条款设置的“下限”，是“假马”前期尽职调查与成本投入的体现之一，将其公示能够合理合法地解释给予“假马”保护与激励措施的原因。

最后，通过公开竞价方式确定中标人后，若“假马”未能中标的，应根据投资意向书确定应支付“假马”的费用。管理人应当与中标人签订成交确认书，但成交确认书实质仍不具有完全的法律效力，并不意味着中标人成为最终投资人，只有当法院裁定批准了重整计划草案以及含有中标人身份与经营方案的附件后，中标人才在法律意义上成为最终投资人。值得注意的是，公开竞价的方式显然是投资人报价优先的选任方式，但对于真正具有重整价值的债务人来说，投资人能否充分发挥债务人的社会效益和经济效益价值，并不是以重整资金的数额决定的（因为投资人的重整资金在破产重整程序中绝大多数作为对债权人偿债资金），而是依赖于以投资人的经营能力。因此，从提升清偿率的角度来说，报价优先的方式是值得肯定的，但从重整企业的后续经营效益与社会效益的角度出发，投资人的经营能力也应当是管理人、债权人、法院在确定投资人时应当考虑的因素，但在实践中，该因素往往被忽视。

四、结   语

最初不熟悉破产程序的潜在购买者可能会发现“假马竞价”这一过程既麻烦又陌生，而“假马竞价”策略能否长期产生效用，需要通过大量重整案件而实现，只有在规则明确与具有充分可预期性的前提下，“假马”们确信基于协议的保护与补偿能够真正落实，也只有潜在竞买人们看到“假马”们的出价与尽调都是真实可靠的，才有可能真正实现破产财产处置的效益提升。说到底，在理论上符合经济效益追求的策略，只有依赖“法律基础设施”的具备（例如高效而稳定的破产司法机制与可预期性较高的裁判技术）与法律实践市场的繁荣，才能真正在现实中发挥作用，这也是我国法院与破产管理人在处理破产案件时需要注意以及需要努力的地方。

[1]王之洲，《美国破产程序中的“假马竞价”》，载“破纪录”，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/CTgNeMDiouGMVb_aDlp3dQ，2018年4月26日最后访问。

[2] Larry Schnapf, 363Sales Continue to PlayImportant Role in Corporate Transaction, p4-8.

来源：光大律师